Ελευθερώστε το χρήμα

Τα αποτελέσματα των στρες τεστ που δημοσιοποίησε πρόσφατα η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχουν ως στόχο να καθαρίσουν τις τράπεζες της ευρωζώνης πριν από την έναρξη της πολυδιαφημισμένης τραπεζικής ένωσης της Ευρώπης. Αλλά ο Jean-Claude Juncker, ο νεοεκλεγείς πρόεδρος της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, έχει θέσει μια διαφορετική οικονομική προτεραιότητα για την πρώτη του πενταετή θητεία, μια προτεραιότητα που έχει λάβει σαφώς λιγότερη προσοχή: Την δημιουργία μιας Ευρωπαϊκής Ένωσης Κεφαλαιαγορών.

Δεν είναι ακόμη σαφές τι σημαίνει αυτό το σχέδιο ή πώς θα ωφελήσει την ΕΕ. Σε μεγάλο βαθμό, η Ένωση των αγορών κεφαλαίου τού Γιουνκέρ εξακολουθεί να είναι ένα σύνθημα που αναζητά ένα πολιτικό πρόγραμμα. Αλλά είναι εύκολο να φανταστεί κανείς μια σειρά από πρωτοβουλίες που έχουν σχεδιαστεί για να βοηθήσουν την Ευρώπη να αναπτύξει υγιείς μη τραπεζικές πηγές χρηματοδότησης και να αφήσουν την ροή κεφαλαίων ελεύθερη να διασχίζει τα εθνικά όρια τής ηπείρου. Αν είναι έτσι, θα μπορούσε να είναι εξαιρετικά επωφελής για την Ευρώπη.

ΣΠΑΖΟΝΤΑΣ ΤΟ ΤΡΑΠΕΖΙΚΟ ΜΟΝΟΠΩΛΙΟ

Η Ευρώπη χρειάζεται μη τραπεζική χρηματοδότηση επειδή οι τράπεζες, οι οποίες παραδοσιακά ήταν η κύρια πηγή χρηματοδότησης των επιχειρήσεων τής ηπείρου, έχουν γίνει σημαντικά ασθενέστερες μετά την έναρξη της κρίσης τού ευρώ. Επιβαρύνονται από επισφαλή δάνεια και, σε ορισμένες περιπτώσεις, υπέστησαν ζημίες από ομόλογα που εκδόθηκαν από κυβερνήσεις που αγωνίζονται να ορθοποδήσουν οικονομικά. Στα επόμενα χρόνια, οι ευρωπαϊκές τράπεζες θα αναγκαστούν να συρρικνωθούν καθώς η Ευρωπαϊκή Επιτροπή και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) θα τις υποβάλλουν σε αυστηρότερες ρυθμίσεις και εποπτεία. Ως εκ τούτου, δεν θα είναι σε θέση να χρηματοδοτήσουν μια ευρωπαϊκή ανάκαμψη μόνες τους. Η κατάσταση είναι ιδιαίτερα έντονη σε περιφερειακές χώρες τής ευρωζώνης, όπως η Ιταλία.

Φυσικά, υπάρχει μια τεράστια ποικιλία πιθανών εναλλακτικών λύσεων για εκείνους που έχουν ανάγκη χρηματοδότησης: Δημόσια κεφάλαια, ιδιωτικά επενδυτικά κεφάλαια, venture capital, δάνεια από φορείς που δεν είναι τράπεζες, συχνά αποκαλούμενοι ως «σκιώδεις τράπεζες», δάνεια που ξεκινούν στους ισολογισμούς των τραπεζών αλλά στην συνέχεια πακετάρονται και αποτελούν αντικείμενο διαπραγμάτευσης στις χρηματοπιστωτικές αγορές (η λεγόμενη τιτλοποίηση), ομολογιακά δάνεια, ιδιωτικές τοποθετήσεις ομολόγων, αμοιβαία κεφάλαια υψηλού κινδύνου και ούτω καθεξής.

Παρά το γεγονός ότι όλα αυτά υπάρχουν ήδη στην ΕΕ, οι αγορές αυτές είναι συνήθως πολύ μικρότερες από τις αντίστοιχες στις Ηνωμένες Πολιτείες. Πράγματι, σύμφωνα με μια ανάλυση [1] από την δεξαμενή σκέψης «New Financial», οι κεφαλαιαγορές τής Ευρώπης είναι περίπου στο μισό μέγεθος σε σχέση με το ΑΕΠ σε σύγκριση με εκείνες των Ηνωμένων Πολιτειών. Αυτή είναι η άλλη όψη τού γεγονότος ότι η ΕΕ είναι πολύ πιο τραπεζοκεντρική από όσο οι ΗΠΑ. Οι ισολογισμοί των δανειστών της ανέρχονται έως τέσσερις φορές το ΑΕΠ της. Στις Ηνωμένες Πολιτείες, είναι μόνο το 80% του ΑΕΠ.

Ο όρος «Ένωση Κεφαλαιαγορών» επιλέχθηκε συνειδητά για να απηχήσει την νέα τραπεζική ένωση της ΕΕ. Ωστόσο, υπάρχουν σημαντικές διαφορές μεταξύ των δύο. Ειδικότερα, η τραπεζική ένωση είχε προβλεφθεί αρχικά ως ένα σχέδιο της ευρωζώνης, αν και χώρες εκτός ζώνης ευρώ μπορούν επίσης να συμμετάσχουν. Η ιδέα ήταν να ενισχύσει το ενιαίο νόμισμα με το να απελευθερώσει τις τράπεζες από τις κυβερνήσεις των χωρών στις οποίες εδρεύουν.

Μια ένωση κεφαλαιαγορών, αντίθετα, έχει σχεδιαστεί για να αναπτύξει την ευρωπαϊκή ενιαία αγορά, όχι για να επιδιορθώσει το ενιαίο νόμισμα. Δηλαδή, αυτό θα είναι ένα έργο σε επίπεδο ΕΕ και όχι ευρωζώνης. Πράγματι, θα πρέπει να θεωρηθεί ως η ολοκλήρωση ενός στόχου στο επίκεντρο της Συνθήκης τής Ρώμης τού 1957: Της ελεύθερης κυκλοφορίας των κεφαλαίων σε ολόκληρη την περιοχή. Και αυτό σημαίνει ότι σε αντίθεση με την τραπεζική ένωση, η ένωση κεφαλαιαγορών θα περιλαμβάνει το Ηνωμένο Βασίλειο, την έδρα τού City τού Λονδίνου, η οποία είναι μακράν η μεγαλύτερη αγορά κεφαλαίων στην Ευρώπη.

Ένα κίνητρο για την ολοκλήρωση της ενιαίας αγοράς κεφαλαίων θα μπορούσε να είναι μια γενιά ευκαιριών για το City τού Λονδίνου παρόμοια με την επανάσταση του λεγόμενου ευρωδολαρίου στα τέλη τής δεκαετίας του 1950 και μετά, όταν τεράστιες ποσότητες υπεράκτιων δολαρίων γέννησαν νέες χρηματοπιστωτικές αγορές επικεντρωμένες στο Ηνωμένο Βασίλειο και την έκρηξη της δραστηριότητας που εξαπολύθηκε από την πρωτοβουλία απορρυθμίσεων τής πρώην πρωθυπουργού Μάργκαρετ Θάτσερ το 1986. Αυτό θα ήταν καλό για τις βρετανικές θέσεις εργασίας, την δημιουργία πλούτου και την είσπραξη φόρων. Υπό αυτή την έννοια, η ένωση των αγορών κεφαλαίου τού Γιουνκέρ δίνει στους Βρετανούς ισχυρό λόγο για να μείνουν στην ΕΕ εάν τεθεί σε αυτούς ένα σχετικό δημοψήφισμα, όπως έχει υποσχεθεί να κάνει ο πρωθυπουργός Ντέιβιντ Κάμερον μέχρι το τέλος του 2017 (με την προϋπόθεση ότι θα επανεκλεγεί ως πρωθυπουργός στις γενικές εκλογές τού επόμενου έτους).

Η σημερινή τραπεζο-κεντρικότητα της ΕΕ δεν απειλεί μόνο να υπονομεύσει την εύθραυστη οικονομική ανάκαμψη της ηπείρου. Χρησιμεύει επίσης για να μεγεθύνει την αρχική κρίση. Ορισμένες κυβερνήσεις που έσωσαν τις τράπεζές τους, κυρίως η Ιρλανδία, βούλιαξαν διότι το κόστος τής διάσωσης κλόνισε τα δημόσια οικονομικά τους. Αλλά επίσης και η μη διάσωση των τραπεζών δεν ήταν μια καλή επιλογή, όπως ανακάλυψε η Κύπρος: Οι πτωχεύσεις των τραπεζών προκάλεσαν βαριές απώλειες στους καταθέτες, οδήγησαν σε αυστηρούς ελέγχους κεφαλαίων, και τελικά οδήγησαν την οικονομία τής χώρας σε μια βαθιά ύφεση.

Εάν η Ευρώπη αναπτύξει βαθύτερες αγορές κεφαλαίων, δεν θα είναι τόσο εκτεθειμένη την επόμενη φορά που θα υποστεί ένα οικονομικό σοκ. Παρά το γεγονός ότι οι τράπεζες ίσως να μπουν πάλι σε μπελάδες, θα είναι μικρότερες και επομένως θα είναι ευκολότερο για τις κυβερνήσεις, τις κεντρικές τράπεζες και τις εποπτικές αρχές να τους διαχειριστούν.

Ένα άλλο πλεονέκτημα μιας ένωσης κεφαλαιαγορών είναι ότι θα μπορούσε να οδηγήσει σε πιο αποτελεσματική νομισματική πολιτική. Μετά την πτώχευση της Lehman Brothers το 2008, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ ξεκίνησε ένα επιθετικό πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης στο οποίο εν μέρει πιστώνεται η ταχεία ανάκαμψη των Ηνωμένων Πολιτειών από την ύφεση. Αντίθετα, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα περίμενε μέχρι τον Σεπτέμβριο του 2014 πριν συμφωνήσει σε μια αρκετά μετριοπαθή μορφή ποσοτικής χαλάρωσης. Ένας λόγος για την ασυμφωνία είναι ότι η Fed είχε μια πλούσια ποικιλία εργαλείων για την αγορά κεφαλαίων τα οποία μπορούσε να χρησιμοποιήσει. Επειδή οι κεφαλαιαγορές τής Ευρώπης είναι υποαναπτυγμένες, η ΕΚΤ δεν έχει τις ίδιες επιλογές. Αυτό δεν προτείνει ότι μια ένωση κεφαλαιαγορών θα κάνει πολλά για να βοηθήσει την ευρωζώνη να ανακάμψει από την σημερινή δυσπραγία της: Οι αναπτυσσόμενες αγορές απαιτούν χρόνο, και θα μπορούσε να πάρει μια δεκαετία πριν η Ευρώπη κλείσει ουσιαστικά το χάσμα με τις Ηνωμένες Πολιτείες.

ΑΠΕΛΕΥΘΕΡΩΝΟΝΤΑΣ ΚΕΦΑΛΑΙΟ

Ακόμα και αν υπάρχουν σαφή πλεονεκτήματα για να υπάρξει μια ένωση κεφαλαιαγορών, η δημιουργία της θα είναι μια πρόκληση. Δεν υπάρχει ενιαία πολιτική που μπορεί να φέρει σε ισχύ μια τέτοια ένωση. Αντίθετα, ο Γιουνκέρ θα πρέπει να περάσει δεκάδες λεπτομερείς πρωτοβουλίες που θα καλύπτουν όλο το φάσμα των κεφαλαιαγορών, από τις μετοχές ως τα ομόλογα, τα επιχειρηματικά κεφάλαια, το σκιώδες τραπεζικό σύστημα, την τιτλοποίηση, και ούτω καθεξής. Το σχέδιο δράσης θα είναι παρόμοιο, υπ’ αυτήν την έννοια, με τα πολλά βήματα που απαιτήθηκαν για την δημιουργία τής ενιαίας αγοράς τής ΕΕ το 1992. Παρά το γεγονός ότι υπάρχει ευρεία συμφωνία μεταξύ των κυβερνήσεων της ΕΕ σχετικά με την σκοπιμότητα ενός τέτοιου σχεδίου, ο διάβολος κρύβεται στις λεπτομέρειες . Αυτό θα μπορούσε να φέρει στο προσκήνιο αντίσταση είτε από κατεστημένα συμφέροντα, τα οποία θα πληγωθούν από τις πιο ανοικτές αγορές, ή από πολιτικούς που πιστεύουν ότι οι αγορές κεφαλαίου ενθαρρύνουν την απληστία και αποτελούν την πηγή τής οικονομικής αστάθειας.

Παρά αυτήν την πολυπλοκότητα, είναι δυνατό να εντοπιστούν δύο υψηλού επιπέδου αρχές που πρέπει να καθοδηγούν ετούτη την πολιτική. Πρώτον, η έμφαση πρέπει να δοθεί στην άρση των υφιστάμενων φραγμών που εμποδίζουν τόσο την ανάπτυξη των αγορών κεφαλαίου εντός των κρατών-μελών όσο και την ανάπτυξη ολοκληρωμένων πανευρωπαϊκών αγορών. Για παράδειγμα, στις σκιώδεις τράπεζες θα πρέπει να δοθεί ένα «διαβατήριο» που θα τους επιτρέπει να λειτουργούν στις 28 χώρες τής ΕΕ, υπό την προϋπόθεση ότι θα ρυθμίζονται δεόντως στην πατρίδα τους. Ομοίως, οι χώρες πρέπει να συμφωνήσουν για την σταδιακή κατάργηση διατάξεων στα φορολογικά τους συστήματα που ενθαρρύνουν τις εταιρείες να χρηματοδοτήσουν τον εαυτό τους με χρέος και όχι με μετοχές. (Επί του παρόντος, οι ευρωπαϊκές χώρες τείνουν να δίνουν προνόμια στο χρέος, καθώς οι πληρωμές τόκων εκπίπτουν από την φορολογία, ενώ τα μερίσματα συνήθως δεν εκπίπτουν).

Οι αγορές, βέβαια, χρειάζονται ρύθμιση. Αλλά η κύρια ώθηση της ένωσης των αγορών κεφαλαίων θα πρέπει να αφορά στην απελευθέρωση, όχι στον έλεγχό τους. Στην πραγματικότητα, μερικοί από τους κανονισμούς που τέθηκαν σε εφαρμογή στον απόηχο της χρηματοπιστωτικής κρίσης, θα πρέπει να αναθεωρηθούν, διότι εμποδίζουν την υγιή ανάπτυξη της μη τραπεζικής χρηματοδότησης. Νωρίτερα αυτόν το μήνα, για παράδειγμα, η Ευρωπαϊκή Επιτροπή ανακοίνωσε τα σχέδιά της για την απελευθέρωση των λεγόμενων τιτλοποιήσεων υψηλής ποιότητας. Αυτή η αγορά είναι σχεδόν νεκρή στην Ευρώπη, παρά τις αποτυχίες που είναι λιγότερες από το ένα δέκατο εκείνων στις Ηνωμένες Πολιτείες.

Δεύτερον, η αρχή της επικουρικότητας -σύμφωνα με την οποία υποτίθεται ότι η ΕΕ θα αναλαμβάνει δράση μόνο εάν μπορεί να το κάνει πιο αποτελεσματικά από ό, τι ένα κράτος-μέλος- θα πρέπει να τηρείται αυστηρά. Δεν υπάρχει, για παράδειγμα, ανάγκη ύπαρξης μιας ενιαίας εποπτικής Αρχής για τις αγορές κεφαλαίων στην ΕΕ. Προς το παρόν, η Ευρωπαϊκή Αρχή Κινητών Αξιών και Αγορών (European Securities and Markets Authority) καθορίζει έναν κώδικα κανόνων για την ενιαία αγορά και επιδιώκει να εξασφαλίσει την συνεχή εποπτεία και στα 28 κράτη. Όμως, είναι οι εθνικές εποπτικές Αρχές που αστυνομεύουν τους κανόνες. Η πολιτική αυτή πρέπει να συνεχιστεί. Οποιαδήποτε προσπάθεια να συγκεντρωθεί η εξουσία σε μια ενιαία εποπτική Αρχή θα μπορούσε, πέρα από οτιδήποτε άλλο, να προκαλέσει κατακραυγή στο Ηνωμένο Βασίλειο, το οποίο θα μπορούσε διαφορετικά να είναι ενθουσιώδης υποστηρικτής τής Ένωσης Κεφαλαιαγορών.

Μια αποτελεσματική Ένωση Κεφαλαιαγορών τής ΕΕ θα σηματοδοτήσει σημαντική πρόοδο. Θα δώσει στην ΕΕ περισσότερους τρόπους χρηματοδότησης θέσεων εργασίας και ανάπτυξης, θα την βοηθήσει να ξεπεράσει μακροοικονομικές κρίσεις, και να μπορέσει να ακολουθήσει μια πιο αποτελεσματική νομισματική πολιτική. Ως μπόνους, θα μειώσει επίσης τον κίνδυνο το Ηνωμένο Βασίλειο νε εγκαταλείψει την ΕΕ.

Τα οφέλη δεν θα φανούν όλα αμέσως. Όμως, κατά τις επόμενες δεκαετίες, μια ένωση κεφαλαιαγορών μπορεί να συμβάλλει σημαντικά στις οικονομικές προοπτικές τής ΕΕ. Οι πιο αποτελεσματικές Ευρωπαϊκές Επιτροπές γενικά μένουν στην μνήμη για τις σημαντικές πρωτοβουλίες τους, είτε για την ενιαία αγορά, την νομισματική ένωση, είτε για την διεύρυνση της ΕΕ προς τις χώρες τού πρώην Συμφώνου τής Βαρσοβίας. Η Επιτροπή Γιουνκέρ θα πρέπει να είναι ευχαριστημένη αν μείνει στην ιστορία ως ο πατέρας τής Ένωσης Κεφαλαιαγορών τής Ευρώπης.

Copyright © 2002-2012 by the Council on Foreign Relations, Inc.
All rights reserved.

Στα αγγλικά: http://www.foreignaffairs.com/articles/142301/hugo-dixon/free-money

Σύνδεσμοι:
[1] http://newfinancial.eu/driving-growth-case-bigger-better-capital-markets/

Μπορείτε να ακολουθείτε το «Foreign Affairs, The Hellenic Edition» στο TWITTER στη διεύθυνση www.twitter.com/foreigngr αλλά και στο FACEBOOK, στη διεύθυνση www.facebook.com/ForeignAffairs.gr