Secure Connection

Το τέλος του μαγικού χρήματος

Ο πληθωρισμός και το μέλλον της οικονομικής τόνωσης*

Sebastian Mallaby

01/12/2022

Περίληψη Κειμένου και Βιογραφικό Συγγραφέα

Με την άρνησή της να αυξήσει τα επιτόκια αμέσως και περιμένοντας μισό έτος προτού επιτύχει άνοδο 75 μονάδων βάσης, η Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) επέτρεψε να επιδεινωθεί ο κακός πληθωρισμός, ένα σφάλμα το οποίο η οικονομία θα το πληρώσει πλέον ακριβά. Αλλά τα καλά νέα είναι ότι το μάθημα από αυτό το λάθος είναι ξεκάθαρο. Μερικές φορές η Κεντρική Τράπεζα θα πρέπει να ενεργεί χωρίς να ειδοποιεί τις αγορές. Μερικές φορές η ταχύτητα είναι η προτεραιότητα.

Ο SEBASTIAN MALLABY είναι ανώτερος συνεργάτης για τα διεθνή οικονομικά στην έδρα Paul A. Volcker στο Council on Foreign Relations.

Εμφάνιση άρθρου σε περισσότερες σελίδες

Συνδεθείτε ή Εγγραφείτε για να γράψετε το σχόλιο σας. Εγγραφείτε στο newsletter για να λαμβάνετε ενημέρωση από το ForeignAffairs.gr.

Πριν από δύο χρόνια, προέβλεψα [1] στο Foreign Affairs ότι η ύφεση της COVID-19, που έρχεται επιπλέον της οικονομικής κρίσης του 2008, θα οδηγούσε τις πλούσιες δημοκρατίες να επαναπροσδιορίσουν τα απώτερα όρια της νομισματικής και δημοσιονομικής τους ισχύος, εγκαινιάζοντας μια «εποχή του μαγικού χρήματος». Επειδή οι κεντρικές τράπεζες είχαν μακρύ ιστορικό συγκράτησης του πληθωρισμού, η τιμωρία για ασωτία πιθανότατα δεν θα υλοποιείτο˙ η υπερμεγέθης [οικονομική] τόνωση (stimulus) θα μπορούσε να συνυπάρχει με σταθερές τιμές. Φυσικά, η επιτυχία αυτού του πειράματος θα εξαρτιόταν από την συνεχιζόμενη αξιοπιστία των κεντρικών τραπεζών στην καταπολέμηση του πληθωρισμού, μεταξύ των οποίων πρώτα και κύρια η Fed. «Εάν η Fed χάσει την ανεξαρτησία της, η εποχή του μαγικού χρήματος θα μπορούσε να καταλήξει σε καταστροφή», σημείωνα.

Ο πρόεδρος του Διοικητικού Συμβουλίου της Federal Reserve, Jerome Powell στην Ουάσιγκτον, τον Ιούνιο του 2022. Elizabeth Frantz / Reuters
---------------------------------------------------------

Από τότε, η ιδέα του μαγικού χρήματος έχει απαξιωθεί. Αν και η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ δεν έχει ακόμη χάσει την ανεξαρτησία της, αντιμετώπισε την πρόκληση του πληθωρισμού με τρόπους που απέτυχα να λάβω αρκετά στα σοβαρά. Για πρώτη φορά σε περίπου δύο δεκαετίες, η επιτακτική ανάγκη της σταθερότητας των τιμών θα περιπλέξει την ικανότητα των κεντρικών τραπεζών να επιτύχουν άλλους στόχους, από την χρηματοπιστωτική σταθερότητα (θα είναι δύσκολο να μειωθούν τα επιτόκια για να βοηθηθούν οι αδύναμοι δανειολήπτες) έως την σταθερότητα της απασχόλησης (καθώς προσπαθεί να προφθάσει τον πληθωρισμό, η Fed πιθανότατα θα προκαλέσει ύφεση). Πριν από μερικά χρόνια, οι σκιτσογράφοι απεικόνιζαν τακτικά κεντρικούς τραπεζίτες με ρούχα Superman. Τώρα που ο πληθωρισμός επέστρεψε, οι νομισματικοί υπερήρωες έχουν χάσει τις δυνάμεις τους.

Το πόσο θα διαρκέσει αυτή η πτώση στην γη εξαρτάται από δύο ερωτήματα. Πρώτον, ήταν η όλη ιδέα του μαγικού χρήματος καταδικασμένη από την αρχή ή θα μπορούσε να είχε πετύχει εάν η διαχείριση ήταν διαφορετική; Δεύτερον, εάν κάποια άλλη προσέγγιση θα μπορούσε να είχε λειτουργήσει, μπορεί η Fed να αντλήσει διδάγματα από την εμπειρία της;

Ο ΔΡΟΜΟΣ ΠΟΥ ΑΚΟΛΟΥΘΗΘΗΚΕ

Ξεκινάμε με την πρώτη ερώτηση, η οποία είναι η πιο απλή. Υπό τις κατάλληλες συνθήκες, το μαγικό χρήμα μπορεί αναμφίβολα να αναπτυχθεί με επιτυχία.

Τόσο η θεωρία όσο και η εμπειρία διδάσκουν ότι οι μεγάλες οικονομικές τονώσεις (stimulus) —που παρέχονται από κεντρικούς τραπεζίτες ή δημοσιονομικές Αρχές ή και τα δύο— δεν χρειάζεται να αποσταθεροποιούν τις τιμές. Εάν ένα οικονομικό κραχ ή μια πανδημία προκαλέσει την κατάρρευση των ιδιωτικών δαπανών, οι κυβερνήσεις μπορούν να τυπώσουν χρήμα και να δημιουργήσουν δημοσιονομικά ελλείμματα για να αυξήσουν ξανά τις δαπάνες. Εάν αυτή η παρέμβαση είναι καλά βαθμονομημένη, η ζήτηση θα παραμείνει σε ισορροπία με την προσφορά, χωρίς να προκαλείται μεταβολή στον πληθωρισμό. Βεβαίως, η βαθμονόμηση είναι δύσκολη, κυρίως επειδή η κρατική γενναιοδωρία δίνει χρήματα στα χέρια ιδιωτικών εταιρειών και νοικοκυριών, των οποίων η προθυμία να ξοδέψουν είναι αβέβαιη. Αλλά η τόνωση (stimulus) έχει τουλάχιστον μια ευκαιρία να εξισορροπήσει την προσφορά και την ζήτηση. Αντίθετα, η μη τόνωση εγγυάται ότι η ζήτηση θα είναι πολύ χαμηλή, οδηγώντας σε αποπληθωρισμό και ύφεση.

Η απάντηση της κυβέρνησης στην χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 αποτελεί παράδειγμα αυτής της διαδικασίας. Οι κεντρικές τράπεζες τύπωσαν τρισεκατομμύρια δολάρια, οδηγώντας τους επικριτές τους να προβλέψουν τρομερό πληθωρισμό. Αλλά στα 36 τρίμηνα από το 2009 έως το 2017, ο βασικός πληθωρισμός δεν ξεπέρασε ποτέ [2] τον στόχο της Fed στο 2%, μένοντας κατά μέσο όρο μόνο στο 1,5%. Μακράν του να είναι απερίσκεπτο, αυτό το πρώτο πείραμα με το μαγικό χρήμα ήταν στην πραγματικότητα πολύ άτολμο: δεδομένης της υποχώρησης του πληθωρισμού, θα ήταν κατάλληλη μια ακόμη μεγαλύτερη τόνωση. Έστω κι έτσι, η τόνωση ήταν επιτυχία. Έσωσε την οικονομία των ΗΠΑ από την επανάληψη της Μεγάλης Ύφεσης της δεκαετίας του 1930.

Στην αρχή, η ανταπόκριση στην COVID-19 ήταν ακόμη πιο εντυπωσιακή. Η πανδημία προκάλεσε την κατάρρευση του ΑΕΠ των ΗΠΑ το δεύτερο τρίμηνο του 2020: η παραγωγή συρρικνώθηκε με ετήσιο ρυθμό 32%. Αυτή η πτώση ήταν τέσσερις φορές βαθύτερη από το χτύπημα από την οικονομική κρίση το τέταρτο τρίμηνο του 2008. Πράγματι, ήταν η πιο έντονη συρρίκνωση που έγινε ποτέ στην περίοδο μετά τον Β' Παγκόσμιο Πόλεμο. Η Fed απάντησε επιθετικά, δημιουργώντας διπλάσια [3] περισσότερο χρήμα από ό,τι είχε κάνει από το 2008 έως το 2009. Ομοίως, ο πρόεδρος και το Κογκρέσο παρείχαν ένα δημοσιονομικό κίνητρο που ήταν διπλάσιο [4] από την εκδοχή του 2009. Ενεργώντας τόσο σθεναρά, οι Αρχές απέδειξαν ότι είχαν μάθει το μάθημα της τελευταίας ύφεσης, όταν δεν διόγκωσαν τις δαπάνες τους όσο θα έπρεπε. Τους ενθάρρυνε επίσης το γεγονός ότι οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό ήταν χαμηλές [5], κάτι που μείωνε τον κίνδυνο η τόνωση να πυροδοτήσει μια ανοδική σπείρα τιμών.

Το δεύτερο εξάμηνο του 2020 και το πρώτο τρίμηνο του 2021, αυτή η μεγάλη τόνωση λειτούργησε τέλεια. Η οικονομία των ΗΠΑ ανέκαμψε, σχεδόν ανακτώντας [6] το επίπεδο παραγωγής της πριν από την πανδημία. Και παρά το πλουσιοπάροχο τύπωμα χρήματος, δεν υπήρχε κανένα σημάδι πληθωρισμού. Το πρώτο τρίμηνο του 2021, ο προτιμώμενος δείκτης «βασικών» τιμών της Fed αυξήθηκε μόλις 1,7% [7] από το προηγούμενο έτος. Μέχρι τον Μάρτιο, ο ευρύτερος δείκτης τιμών καταναλωτή παρέμεινε αρκετά εντός της «ζώνης άνεσης» (comfort zone) [8].

Εάν οι Αρχές είχαν καταφέρει να σταματήσουν εκεί, θα είχαν βγάλει ένα κλασικό παράδειγμα μακροοικονομικής σταθεροποίησης. Αλλά από την άνοιξη του 2021 το πείραμα άρχισε να πηγαίνει στραβά. Το πώς απέτυχε παρέχει διδάγματα στους υπεύθυνους χάραξης πολιτικής που προσπαθούν να πλοηγηθούν στην τρέχουσα μακροοικονομική εποχή.

ΜΗΝ ΚΑΤΗΓΟΡΕΙΤΕ ΤΗΝ ΦΩΝΗ ΠΟΥ ΟΛΟΙ ΑΚΟΥΝ

Όταν πρότεινα την ιδέα του μαγικού χρήματος το 2020, η πιο πιθανή πηγή οικονομικής λανθασμένης εκτίμησης φάνηκε να βρίσκεται στον Λευκό Οίκο. Ο πρόεδρος των ΗΠΑ, Ντόναλντ Τραμπ, έδειχνε ελάχιστο σεβασμό για την ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας, κάνοντας tweet σχετικά με αυτήν σε περισσότερες από 100 περιπτώσεις [9]. «Η μόνη μου ερώτηση είναι ποιος είναι ο μεγαλύτερος εχθρός μας, ο Τζέι Πάουελ ή ο πρόεδρος Σι;» εξοργίστηκε [10] το καλοκαίρι του 2019, σε μια εποχή που ο πρόεδρος της Fed, Τζερόμ Πάουελ, αύξανε τα επιτόκια περισσότερο από όσο έβρισκε ευχάριστο ο Τραμπ. Το πλησιέστερο ιστορικό προηγούμενο αυτού του εκφοβισμού απέδειξε πόσο σοβαρές θα μπορούσαν να είναι οι συνέπειες. Στην δεκαετία του 1970, ο πρόεδρος Ρίτσαρντ Νίξον συκοφάντησε τον πρόεδρο της Fed, Άρθουρ Μπερνς. Η προσβολή συνέβαλε στην χρόνια δειλή νομισματική πολιτική εκείνης της δεκαετίας και ως εκ τούτου στον στασιμοπληθωρισμό.

Δεδομένης εκείνης της εμπειρίας, το ασυγκράτητο σχόλιο του Τραμπ για την Fed φαινόταν να παρουσιάζει τον κύριο κίνδυνο για το μαγικό χρήμα. Ήταν εύκολο να φανταστεί κανείς μια κατάσταση στην οποία, λόγω της δυσκολίας βαθμονόμησης της τόνωσης, θα μπορούσε να υπάρξει μια αρχική έκρηξη πληθωρισμού. Μόλις συνέβαινε αυτό, η Fed ίσως να οπισθοχωρούσε από την αυστηρότητα, επιτρέποντας στον πληθωρισμό να επιμείνει λόγω του φόβου της πίεσης από τον Λευκό Οίκο.

Οι εκλογές του 2020 άλλαξαν αυτόν τον υπολογισμό. Σε αντίθεση με τον προκάτοχό του, ο πρόεδρος Τζο Μπάιντεν δεν έδειξε καμία διάθεση να προσβάλλει την Fed, στο Twitter ή αλλού. Η υπουργός Οικονομικών του, Janet Yellen, ήταν η ίδια πρώην πρόεδρος της Fed, και ως εκ τούτου θα ήταν το τελευταίο άτομο που θα επιτίθετο στο ίδρυμα. Τον Μάιο του 2022, με την απειλή του πληθωρισμού να εντείνεται, ο Μπάιντεν έκανε τα πάντα για να τονίσει την ανεξαρτησία της κεντρικής τράπεζας. «Ο προκάτοχός μου υποτίμησε την Fed, και προηγούμενοι πρόεδροι προσπάθησαν να επηρεάσουν τις αποφάσεις της ανάρμοστα σε περιόδους αυξημένου πληθωρισμού», έγραψε στην Wall Street Journal. «Δεν θα το κάνω αυτό», πρόσθεσε.

Αλλά αποδεικνύεται ότι ο προεδρικός εκφοβισμός δεν είναι ο μόνος λόγος για τον οποίο οι κεντρικές τράπεζες χάνουν τον έλεγχο του πληθωρισμού. Ξεκινώντας την άνοιξη και το καλοκαίρι του 2021, η Fed διέπραξε τρία λάθη, ανοίγοντας την πόρτα στην σημερινή άνοδο των τιμών. Δυστυχώς, πολύ λίγοι παρατηρητές, και σίγουρα όχι εγώ, προέβλεψαν και τους τρεις. Αλλά τα καλά νέα είναι ότι δύο από αυτά τα λάθη δείχνουν τρόπους με τους οποίους η Fed μπορεί να ανασχηματίσει την προσέγγισή της στο μέλλον, επιτρέποντας ίσως μια τελική επιστροφή στην χρήση του μαγικού χρήματος.

ΔΕΝ ΕΙΝΑΙ ΜΙΑ ΦΑΣΗ ΠΟΥ ΠΕΡΝΑ

Το πρώτο σφάλμα της Fed έχει λάβει μακράν τη μεγαλύτερη προσοχή, αλλά είναι επίσης το πιο δύσκολο να μάθει κανείς από αυτό. Συνίσταται στην εσφαλμένη βαθμονόμηση της ισορροπίας μεταξύ προσφοράς και ζήτησης, μια πρόκληση που, όπως αναφέρθηκε ήδη, είναι αναγκαστικά δύσκολη, δεδομένων των απρόβλεπτων αποφάσεων των ιδιωτών και των εταιρειών σχετικά με τις δαπάνες τους.

Η εσφαλμένη βαθμονόμηση ξεκίνησε με την ψήφιση του Αμερικανικού Σχεδίου Διάσωσης τον Μάρτιο του 2021. Αυτό ήταν το τρίτο δημοσιονομικό κίνητρο που παρείχε το Κογκρέσο των ΗΠΑ και πέρασε το όριο από την κατάλληλη υποστήριξη στην αμφίβολη υπέρβαση. Τον Μάρτιο και τον Απρίλιο του 2020, η Ουάσιγκτον είχε θεσπίσει δημοσιονομικό κίνητρο αξίας 2,4 τρισεκατομμυρίων δολαρίων [11]˙ τον Δεκέμβριο είχε λάβει επιπλέον 900 δισεκατομμύρια δολάρια. Με αυτές τις επιπλέον δαπάνες στα σκαριά, η οικονομία των ΗΠΑ αναμενόταν να αναπτυχθεί κατά 4% μεταξύ του τέταρτου τριμήνου του 2020 και του τέταρτου τριμήνου του 2021, μια αξιοσημείωτη απόδοση. Το κίνητρο του Μαρτίου 2021 έριξε επιπλέον καύσιμα 1,9 τρισεκατομμυρίων δολαρίων στην φωτιά. Σχολιάζοντας το πιθανό αποτέλεσμα πριν από την ψήφιση του νομοσχεδίου, το Ινστιτούτο Brookings προέβλεψε ότι μέχρι το τέλος του 2021 η οικονομία θα «λειτουργεί πάνω από το μέγιστο βιώσιμο επίπεδό της».

Αντιμέτωπη με αυτόν τον κίνδυνο υπέρμετρου πληθωρισμού, η Fed αρνήθηκε να αυξήσει τα επιτόκια ή να ανακαλέσει την ποσοτική χαλάρωση -το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων με το οποίο επηρεάζει τα μακροπρόθεσμα επιτόκια. Για ορισμένους επικριτές της Fed, αυτό ήταν ένα ξεκάθαρο λάθος. Αν οι κεντρικοί τραπεζίτες είχαν ακούσει τους προβλέποντες όπως η ομάδα του Brookings, θα είχαν αποτρέψει τον σημερινό πληθωρισμό. Αλλά η αλήθεια είναι ότι η πρόβλεψη στη μέση της πανδημίας ήταν περισσότερο τέχνη παρά επιστήμη, και η στάση αναμονής της Fed ήταν αναμφισβήτητα κατανοητή. Αν και το κίνητρο των 1,9 τρισεκατομμυρίων δολαρίων παρουσίαζε έναν προφανή κίνδυνο υπέρβασης, ήταν πιθανό ότι άλλες δυνάμεις θα συνωμοτούσαν για να μειώσουν την ζήτηση. Για να αναφέρουμε μόνο έναν μπαλαντέρ, η μεταδοτική παραλλαγή Delta της COVID-19 εξαπλώθηκε γρήγορα το καλοκαίρι του 2021, οδηγώντας σε αύξηση [12] του συνολικού ποσοστού μολύνσεων τον Αύγουστο και τον Σεπτέμβριο.

Καθώς η Fed καθόταν στην άκρη, ο πυρήνας του πληθωρισμού εκτινάχθηκε ανοδικά, φθάνοντας σε ετήσιο ρυθμό 3,4% έως το δεύτερο τρίμηνο του 2021 και 3,6% [13] το τρίτο τρίμηνο. Και πάλι, με το πλεονέκτημα της ύστερης γνώσης, η Fed θα έπρεπε να είχε αυξήσει τα επιτόκια, εξαλείφοντας τον πληθωρισμό πριν γίνει σοβαρός. Αλλά η Fed δικαιολογούσε την αναβλητικότητα υποστηρίζοντας ότι ο πληθωρισμός ήταν απλώς «παροδικός». Το χάος στις εφοδιαστικές αλυσίδες που σχετιζόταν με την COVID-19 φάνηκε να εξηγεί την ανοδική πίεση στις τιμές. Καθώς οι εργαζόμενοι επέστρεφαν στις θέσεις εργασίας και τα λιμάνια άνοιξαν ξανά, αυτά τα σημεία συμφόρησης σίγουρα θα διορθώνονταν. Και για να είμαστε δίκαιοι με τους κεντρικούς τραπεζίτες, αξιοσέβαστοι ιδιώτες οικονομολόγοι συμμερίστηκαν αυτήν την αισιόδοξη άποψη. Ήδη από τον Νοέμβριο, η οικονομική ομάδα της Goldman Sachs γνωμοδότησε ότι «οι υποκείμενες ανισορροπίες προσφοράς-ζήτησης … θα επιλυθούν σε μεγάλο βαθμό, αφήνοντας τον πληθωρισμό κοντά στον στόχο της Fed». Τον ίδιο μήνα, ο βραβευμένος με Νόμπελ, Paul Krugman, απέδωσε [14] τον πληθωρισμό στα σημεία συμφόρησης των εφοδιαστικών αλυσίδων και το χαρακτήρισε «ένα δικαιολογημένο και διαχειρίσιμο πρόβλημα».

Φυσικά, εκ των υστέρων, η ομάδα που υποστήριζε την «παροδικότητα» [του πληθωρισμού] έκανε λάθος, και συμμετείχα [15] σε αυτό το σφάλμα. Όσοι προέβλεψαν σωστά την άνοδο των τιμών δικαιούνται τον επινίκιο γύρο τους. Εάν υπάρχει ένα μάθημα από αυτό το επεισόδιο, είναι ότι η τόνωση είναι πληθωριστική όταν ένα οικονομικό σοκ βλάπτει την προσφορά περισσότερο από την ζήτηση: εκ των υστέρων, το εντυπωσιακό γεγονός της ανάδυσης από την πανδημία είναι ότι οι άνθρωποι συνέχισαν να ξοδεύουν γρηγορότερα από όσο ξανάρχισαν να εργάζονται. Αλλά το ευρύτερο νόημα είναι ότι η ανταπόκριση σε μια άνευ προηγουμένου υγειονομική κρίση σε συνδυασμό με ένα σοκ-ρεκόρ του ΑΕΠ είναι αναπόφευκτα δύσκολη, και η γνωστή αντίληψη ότι τα σοκ της προσφοράς είναι διαφορετικά από τα σοκ της ζήτησης δεν θα διευκολύνουν την απάντηση. Η Fed διατηρεί ήδη μια σχολή οικονομικών σχεδόν οκτώ φορές μεγαλύτερη από εκείνη του Πανεπιστημίου Χάρβαρντ˙ αν ήταν προφανές ότι οι άνθρωποι επρόκειτο να επιστρέψουν στην δουλειά αργά, περιορίζοντας την προσφορά, οι κεντρικοί τραπεζίτες θα είχαν σφίξει [την προσφορά χρήματος] νωρίτερα. Το να λες στην Fed να διακρίνει τα σοκ της προσφοράς από τα σοκ της ζήτησης είναι σαν να δίνεις εντολή σε έναν σπρίντερ να τρέχει γρήγορα. Η συμβουλή είναι τόσο προφανής που είναι άχρηστη.

Όποια και αν ήταν τα πλεονεκτήματα της συζήτησης περί «παροδικότητας», μέχρι τα τέλη Νοεμβρίου 2021 είχε τελειώσει. Ο βασικός πληθωρισμός έφτασε στο 4,2% [16] σε δωδεκάμηνη βάση έως τον Οκτώβριο, μια αξιοσημείωτη επιτάχυνση από το καλοκαίρι. Στις 30 Νοεμβρίου, ο Πάουελ κατέθεσε [17] στο Κογκρέσο ότι ήταν καιρός να αποσυρθεί η λέξη «παροδικός».

Στην συνέχεια όμως η Fed διέπραξε το δεύτερο λάθος της. Αντί να παραδεχτεί την εσφαλμένη κρίση της και να αυξήσει γρήγορα τα επιτόκια, περίμενε περισσότερους από τρεις μήνες για να το κάνει. Όταν ήρθε τελικά η αύξηση, τον Μάρτιο του 2022, ήταν η μικρότερη που θα μπορούσε να είναι: 25 μονάδες βάσης ή ένα τέταρτο της εκατοστιαίας μονάδας. Αυτό ήταν ακόμη πιο αξιοσημείωτο, επειδή μέχρι την συνάντηση [των μελών της Fed] του Μαρτίου, η υπόθεση για ισχυρότερη θεραπεία ήταν ξεκάθαρη: ο βασικός πληθωρισμός είχε αυξηθεί σταθερά, στο 5,3% σε 12μηνη βάση έως τον Φεβρουάριο, και η εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία στις 24 Φεβρουαρίου επρόκειτο να διογκώσει το κόστος των τροφίμων και της ενέργειας. Ωστόσο, η συνεδρίαση της Fed σοβαρεύτηκε τελικά μόλις τον Ιούνιο, επιτυγχάνοντας μια αύξηση 75 μονάδων βάσης. Μέχρι τότε, είχαν περάσει πάνω από έξι μήνες από τότε που ο Πάουελ είχε εγκαταλείψει το «παροδικό».

Σε αντίθεση με την προσέγγιση αναμονής της Fed το 2021, η βασανιστικά αργή διόρθωση πορείας το πρώτο εξάμηνο του 2022 ήταν ασυγχώρητη. Αντιμέτωπη με ένα αρνητικό σοκ για την οικονομία, η Fed ανέκαθεν έσπευδε να παρέχει τόνωση (stimulus). Αλλά όταν ήρθε η ώρα να καταπολεμήσει τον πληθωρισμό, αρνήθηκε να παράσχει το πικρό φάρμακο της αύξησης των επιτοκίων με την ίδια αίσθηση του επείγοντος.

Γιατί η Fed ήταν τόσο άτονη; Ο λόγος έγκειται στην λανθασμένη προσκόλλησή της στην «μελλοντική οδηγία» (“forward guidance”), δηλαδή την πρακτική της σηματοδότησης των κινήσεων των επιτοκίων πολύ πριν από την εφαρμογή τους. Αυτό το τριπλό άλμα μίλα-περίμενε-πράξε είναι χρήσιμο όταν ο πληθωρισμός είναι πολύ χαμηλός και η Fed, έχοντας ήδη μειώσει το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο στο μηδέν, δεν έχει περιθώρια να μειώσει περαιτέρω. Σε τέτοιες συνθήκες, όταν η πολιτική έχει χτυπήσει αυτό που οι κεντρικοί τραπεζίτες αποκαλούν μηδενικό κατώτερο όριο, η μελλοντική οδηγία επιτρέπει στην Fed να υπόσχεται μια εκτεταμένη περίοδο χαμηλότατων βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Μια μακρά περίοδος εγγυημένων χαμηλών βραχυπρόθεσμων επιτοκίων οδηγεί σε χαμηλότερα μακροπρόθεσμα επιτόκια. Η μελλοντική οδηγία γίνεται έτσι ένας πρόσθετος τρόπος παροχής τόνωσης στην οικονομία.

Αυτή η λογική παύει να έχει σημασία όταν η Fed αντιμετωπίζει την αντίθετη πρόκληση του υψηλού πληθωρισμού. Για να μειώσει τον πληθωρισμό, η Fed μπορεί να αυξήσει το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο όσο θέλει: δεν υπάρχει ανώτατο όριο και επομένως δεν υπάρχει πιεστική ανάγκη για μελλοντική οδηγία. Όμως, μετά την παραδοχή της ότι ο πληθωρισμός δεν ήταν παροδικός, η Fed παρέμεινε ούτως ή άλλως στη μελλοντική οδηγία, επικαλούμενη την ιδέα της αύξησης των επιτοκίων, μετά περιμένοντας, και μετά δρώντας. Η καλύτερη εκλογίκευση αυτής της συμπεριφοράς είναι ότι η Fed φοβόταν πως μια ξαφνική αύξηση των επιτοκίων θα αναστάτωνε τους επενδυτές και θα προκαλούσε μια πανικόβλητη πτώση της αγοράς. Αλλά αυτή η ανησυχία είναι υπερβολική. Όταν ο στόχος είναι η αποθέρμανση της οικονομίας και η μείωση του πληθωρισμού, μια πτώση της αγοράς είναι επιθυμητή.

Εν ολίγοις, η αγάπη της Fed για τις μελλοντικές οδηγίες χρειάζεται επανεξέταση. Με την άρνησή της να αυξήσει τα επιτόκια αμέσως και περιμένοντας μισό έτος προτού επιτύχει άνοδο 75 μονάδων βάσης, η Fed επέτρεψε να επιδεινωθεί ο κακός πληθωρισμός, ένα σφάλμα το οποίο η οικονομία θα το πληρώσει πλέον ακριβά. Αλλά τα καλά νέα είναι ότι το μάθημα από αυτό το λάθος είναι ξεκάθαρο. Μερικές φορές η Fed θα πρέπει να ενεργεί χωρίς να ειδοποιεί τις αγορές. Μερικές φορές η ταχύτητα είναι η προτεραιότητα.

ΔΙΝΟΝΤΑΣ ΠΡΟΣΟΧΗ ΣΤΙΣ ΑΓΟΡΕΣ

Το τελευταίο λάθος της Fed ήταν να αγνοήσει την οικονομική φούσκα που φούσκωσε το 2021, σηματοδοτώντας ότι δημιουργούνται προβλήματα. Όπως και με την υπερβολική πίστη στην μελλοντική οδηγία (forward guidance), η πολιτική αγνόησης της φούσκας αντανακλούσε ένα βαθιά ριζωμένο αντανακλαστικό μεταξύ των κεντρικών τραπεζιτών. Η προέλευσή του χρονολογείται από το 1996, όταν ο πρόεδρος της Fed, Άλαν Γκρίνσπαν, αμφισβήτησε με ζήλο την «παράλογη πληθωρικότητα» της Wall Street. Οι τιμές των μετοχών προχώρησαν στην άνθηση κατά την διάρκεια του επόμενου έτους και οι ηγέτες της Fed κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι το να σχολιάζουν τις αγορές ήταν μια ανόητη υπόθεση. Η καλύτερη πολιτική, αποφάσισαν, ήταν να παραμένουν σιωπηλοί σχετικά με τις ραγδαίες ανόδους, και στην συνέχεια να μειώνουν τα επιτόκια μετά το σκάσιμο [της φούσκας] για να προστατεύσουν την οικονομία.

Το να βρεθούν οι κορυφώσεις της αγοράς είναι δύσκολο, και η επιφυλακτικότητα της Fed είναι κατανοητή. Δεδομένου ότι οι κεντρικές τράπεζες έχουν ένα κύριο μέσο πολιτικής -το επιτόκιο- δεν μπορούν να ανταποκριθούν σε δύο ξεχωριστά σήματα, εάν αυτά δείχνουν σε διαφορετικές κατευθύνσεις: εάν, για παράδειγμα, η οικονομία φαίνεται αδύναμη ενώ η χρηματιστηριακή αγορά δείχνει φουσκωμένη. Ωστόσο, η στάση «στραβά μάτια» της Fed για τις φούσκες έχει πάει υπερβολικά μακριά. Τις δύο τελευταίες υφέσεις πριν από το σοκ της COVID-19 το 2020 ακολούθησαν τραυματικές διορθώσεις της αγοράς —η κατάρρευση των dot-com του 2000-2001 και η κατάρρευση των στεγαστικών δανείων το 2007-8. Στις σύγχρονες χρηματοοικονομικές οικονομίες, οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων είναι απλώς πολύ σημαντικές για να αγνοηθούν. Αποτελούν ταυτόχρονα ένα σήμα πιέσεων στις οποίες η Fed θα πρέπει να ανταποκρίνεται και μια προειδοποίηση για αναταραχή εάν η Fed δεν κάνει τίποτα.

Σε συζητήσεις τα τελευταία είκοσι χρόνια σχετικά με αυτό το θέμα, το στρατόπεδο του «στραβά μάτια» έχει εστιάσει σε περιπτώσεις στις οποίες μια κεντρική τράπεζα αύξησε τα επιτόκια για να σπάσει μια φούσκα, μόνο για να αντιστρέψει την πορεία της όταν η αύξηση βλάπτει την πραγματική οικονομία. Αλλά αυτό είναι παραπλανητικό. Κανείς δεν προτείνει ότι οι κεντρικοί τραπεζίτες πρέπει να αυστηροποιούν [την οικονομία] όταν η ανεργία είναι αυξημένη, ο πληθωρισμός είναι σημαντικά κάτω από τον στόχο, ή η ανάπτυξη είναι υποτονική: φυσικά η πραγματική οικονομία πρέπει να είναι η προτεραιότητα. Αλλά μερικές φορές η Fed αντιμετωπίζει συνθήκες στις οποίες οι δείκτες της πραγματικής οικονομίας είναι σταθεροί, ενώ οι χρηματο-οικονομικοί φαίνονται θετικά πληθωρικοί. Υπό αυτές τις συνθήκες, οι φουσκωμένες τιμές των περιουσιακών στοιχείων είναι ένα μήνυμα ότι η Fed θα έπρεπε να αυστηροποιήσει περισσότερο από όσο αν στόχευε απλώς τον πληθωρισμό. Τα προηγούμενα παραδείγματα περιλαμβάνουν τα τέλη του 1998 και τις αρχές του 1999, όταν η Fed επέτρεψε στη μανία των dot-com να γίνει ξέφρενη˙ και το 2004–5, όταν αγνόησε την φούσκα των στεγαστικών δανείων.

Στα μέσα του 2021, μια πολιτική στήριξης ενάντια στους οικονομικούς ανέμους θα είχε επίσης εξυπηρετήσει καλά την Fed. Την 1η Ιουλίου, ο δείκτης με βαρύτητα στις εταιρείες υψηλής τεχνολογίας Nasdaq έκλεισε στις 14.522 μονάδες [18], ένα τρομακτικό 48% πάνω από την κορύφωσή του την παραμονή της πανδημίας. Εν τω μεταξύ, τα ακίνητα ήταν στον αφρό, τα κρυπτονομίσματα ανθούσαν, και οι διασημότητες δημιουργούσαν Εταιρείες Εξαγορών Ειδικού Σκοπού (Special Purpose Acquisition Companies, SPACs) -μηχανισμούς για την εισαγωγή των εταιρειών στο χρηματιστήριο αποφεύγοντας τον κατάλληλο έλεγχο. Ακόμα κι αν η Fed πίστευε ότι ο αρχικός πληθωρισμός ήταν παροδικός, οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων φώναζαν ότι η οικονομία γινόταν θερμή. Πάρα πολλά χρήματα κυνηγούσαν πολύ λίγα μέσα αποταμίευσης. Εάν η Fed είχε συνυπολογίσει τα χρηματο-οικονομικά σήματα στις αποφάσεις της, θα είχε αυστηροποιήσει νωρίτερα και η οικονομία θα μπορούσε να είχε γλιτώσει από τον πληθωρισμό του 2022.

Εξ ου και το δεύτερο σαφές μάθημα για τους μελλοντικούς ηγέτες της Fed. Όταν οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων ανεβαίνουν, δώστε προσοχή. Ανάλογα με το τι συμβαίνει με την πραγματική οικονομία, αυτό θα μπορούσε κάλλιστα να είναι ένα μήνυμα για αύξηση των επιτοκίων.

ΔΙΔΑΧΘΕΝΤΑ ΜΑΘΗΜΑΤΑ

Πού αφήνουν όλα αυτά την υπόθεση του μαγικού χρήματος; Για το άμεσο μέλλον, είναι εκτός τραπεζιού. Προτεραιότητα πρέπει να είναι ο έλεγχος του πληθωρισμού, απαραίτητη προϋπόθεση για την διατήρηση της αξιοπιστίας της Fed, χωρίς την οποία η οικονομική σταθερότητα είναι αδύνατη. Δυστυχώς, αυτός ο αγώνας ενάντια στον πληθωρισμό μπορεί να πάρει χρόνο. Οι τρεις δεκαετίες χαμηλού πληθωρισμού και χαμηλών επιτοκίων από το 1992 έως το 2022 ήταν εν μέρει το αποτέλεσμα της παγκοσμιοποίησης, η οποία άσκησε πτωτική πίεση στις τιμές. Σήμερα, η παγκοσμιοποίηση έχει σταματήσει και η νέα μόδα για την συσσώρευση στρατηγικών εμπορευμάτων και τον επαναπατρισμό των προμηθειών σε φίλιους τόπους (“friend-shoring”) θα είναι πληθωριστική. Προσθέστε την γήρανση του πληθυσμού και την πιθανότητα οι νέοι εργαζόμενοι να επιμείνουν σε μια ευέλικτη εργασιακή προσέγγιση, και η Fed ίσως να χρειαστεί να εφαρμόσει αυστηρότερη πολιτική από όσο το προηγούμενο τέταρτο του αιώνα. Η προσδοκία που επικράτησε στα τέλη της δεκαετίας του 1990, ότι θα μπορούσε [ο κόσμος] να βασιστεί στην Fed για να προστατέψει την οικονομία από σχεδόν κάθε είδους σοκ, ίσως πρέπει να αναθεωρηθεί. Τα επόμενα χρόνια μπορεί να είναι τραυματικά.

Όμως, όπως η στασιμοπληθωριστική δεκαετία του 1970 έδωσε την θέση της στην σταθερότητα και την ευημερία των επόμενων ετών, έτσι και ο κύκλος θα γυρίσει ξανά. Η Fed θα ελέγξει τον πληθωρισμό και οι κεντρικές τράπεζες θα κάνουν και πάλι μαγικά. Κατά την διάρκεια της μακράς ιστορίας μετά τον Β' Παγκόσμιο Πόλεμο, η τέχνη και η επιστήμη των κεντρικών τραπεζών προχώρησαν σταθερά, με κάθε δεκαετία εμπειρίας να βασίζεται στις προηγούμενες. Μερικές φορές οι πιο ταπεινωτικές αναποδιές διδάσκουν τα πιο πολύτιμα μαθήματα.

*Το άρθρο αυτό έχει δημοσιευθεί στο τεύχος αριθ. 77 (Αύγουστος - Σεπτέμβριος 2022) του Foreign Affairs The Hellenic Edition.

Στα αγγλικά: https://www.foreignaffairs.com/articles/united-states/2022-07-11/end-mag...

Μπορείτε να ακολουθείτε το «Foreign Affairs, The Hellenic Edition» στο TWITTER στην διεύθυνση www.twitter.com/foreigngr αλλά και στο FACEBOOK, στην διεύθυνση www.facebook.com/ForeignAffairs.gr και στο linkedin στην διεύθυνση https://www.linkedin.com/company/foreign-affairs-the-hellenic-edition

Εμφάνιση άρθρου σε περισσότερες σελίδες

Το τέλος του μαγικού χρήματος

Αναζήτηση

Δημοφιλή Άρθρα

Περιοχή Μελών