Το τέλος του μαγικού χρήματος

Καθώς η Fed καθόταν στην άκρη, ο πυρήνας του πληθωρισμού εκτινάχθηκε ανοδικά, φθάνοντας σε ετήσιο ρυθμό 3,4% έως το δεύτερο τρίμηνο του 2021 και 3,6% [13] το τρίτο τρίμηνο. Και πάλι, με το πλεονέκτημα της ύστερης γνώσης, η Fed θα έπρεπε να είχε αυξήσει τα επιτόκια, εξαλείφοντας τον πληθωρισμό πριν γίνει σοβαρός. Αλλά η Fed δικαιολογούσε την αναβλητικότητα υποστηρίζοντας ότι ο πληθωρισμός ήταν απλώς «παροδικός». Το χάος στις εφοδιαστικές αλυσίδες που σχετιζόταν με την COVID-19 φάνηκε να εξηγεί την ανοδική πίεση στις τιμές. Καθώς οι εργαζόμενοι επέστρεφαν στις θέσεις εργασίας και τα λιμάνια άνοιξαν ξανά, αυτά τα σημεία συμφόρησης σίγουρα θα διορθώνονταν. Και για να είμαστε δίκαιοι με τους κεντρικούς τραπεζίτες, αξιοσέβαστοι ιδιώτες οικονομολόγοι συμμερίστηκαν αυτήν την αισιόδοξη άποψη. Ήδη από τον Νοέμβριο, η οικονομική ομάδα της Goldman Sachs γνωμοδότησε ότι «οι υποκείμενες ανισορροπίες προσφοράς-ζήτησης … θα επιλυθούν σε μεγάλο βαθμό, αφήνοντας τον πληθωρισμό κοντά στον στόχο της Fed». Τον ίδιο μήνα, ο βραβευμένος με Νόμπελ, Paul Krugman, απέδωσε [14] τον πληθωρισμό στα σημεία συμφόρησης των εφοδιαστικών αλυσίδων και το χαρακτήρισε «ένα δικαιολογημένο και διαχειρίσιμο πρόβλημα».

Φυσικά, εκ των υστέρων, η ομάδα που υποστήριζε την «παροδικότητα» [του πληθωρισμού] έκανε λάθος, και συμμετείχα [15] σε αυτό το σφάλμα. Όσοι προέβλεψαν σωστά την άνοδο των τιμών δικαιούνται τον επινίκιο γύρο τους. Εάν υπάρχει ένα μάθημα από αυτό το επεισόδιο, είναι ότι η τόνωση είναι πληθωριστική όταν ένα οικονομικό σοκ βλάπτει την προσφορά περισσότερο από την ζήτηση: εκ των υστέρων, το εντυπωσιακό γεγονός της ανάδυσης από την πανδημία είναι ότι οι άνθρωποι συνέχισαν να ξοδεύουν γρηγορότερα από όσο ξανάρχισαν να εργάζονται. Αλλά το ευρύτερο νόημα είναι ότι η ανταπόκριση σε μια άνευ προηγουμένου υγειονομική κρίση σε συνδυασμό με ένα σοκ-ρεκόρ του ΑΕΠ είναι αναπόφευκτα δύσκολη, και η γνωστή αντίληψη ότι τα σοκ της προσφοράς είναι διαφορετικά από τα σοκ της ζήτησης δεν θα διευκολύνουν την απάντηση. Η Fed διατηρεί ήδη μια σχολή οικονομικών σχεδόν οκτώ φορές μεγαλύτερη από εκείνη του Πανεπιστημίου Χάρβαρντ˙ αν ήταν προφανές ότι οι άνθρωποι επρόκειτο να επιστρέψουν στην δουλειά αργά, περιορίζοντας την προσφορά, οι κεντρικοί τραπεζίτες θα είχαν σφίξει [την προσφορά χρήματος] νωρίτερα. Το να λες στην Fed να διακρίνει τα σοκ της προσφοράς από τα σοκ της ζήτησης είναι σαν να δίνεις εντολή σε έναν σπρίντερ να τρέχει γρήγορα. Η συμβουλή είναι τόσο προφανής που είναι άχρηστη.

Όποια και αν ήταν τα πλεονεκτήματα της συζήτησης περί «παροδικότητας», μέχρι τα τέλη Νοεμβρίου 2021 είχε τελειώσει. Ο βασικός πληθωρισμός έφτασε στο 4,2% [16] σε δωδεκάμηνη βάση έως τον Οκτώβριο, μια αξιοσημείωτη επιτάχυνση από το καλοκαίρι. Στις 30 Νοεμβρίου, ο Πάουελ κατέθεσε [17] στο Κογκρέσο ότι ήταν καιρός να αποσυρθεί η λέξη «παροδικός».

Στην συνέχεια όμως η Fed διέπραξε το δεύτερο λάθος της. Αντί να παραδεχτεί την εσφαλμένη κρίση της και να αυξήσει γρήγορα τα επιτόκια, περίμενε περισσότερους από τρεις μήνες για να το κάνει. Όταν ήρθε τελικά η αύξηση, τον Μάρτιο του 2022, ήταν η μικρότερη που θα μπορούσε να είναι: 25 μονάδες βάσης ή ένα τέταρτο της εκατοστιαίας μονάδας. Αυτό ήταν ακόμη πιο αξιοσημείωτο, επειδή μέχρι την συνάντηση [των μελών της Fed] του Μαρτίου, η υπόθεση για ισχυρότερη θεραπεία ήταν ξεκάθαρη: ο βασικός πληθωρισμός είχε αυξηθεί σταθερά, στο 5,3% σε 12μηνη βάση έως τον Φεβρουάριο, και η εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία στις 24 Φεβρουαρίου επρόκειτο να διογκώσει το κόστος των τροφίμων και της ενέργειας. Ωστόσο, η συνεδρίαση της Fed σοβαρεύτηκε τελικά μόλις τον Ιούνιο, επιτυγχάνοντας μια αύξηση 75 μονάδων βάσης. Μέχρι τότε, είχαν περάσει πάνω από έξι μήνες από τότε που ο Πάουελ είχε εγκαταλείψει το «παροδικό».

Σε αντίθεση με την προσέγγιση αναμονής της Fed το 2021, η βασανιστικά αργή διόρθωση πορείας το πρώτο εξάμηνο του 2022 ήταν ασυγχώρητη. Αντιμέτωπη με ένα αρνητικό σοκ για την οικονομία, η Fed ανέκαθεν έσπευδε να παρέχει τόνωση (stimulus). Αλλά όταν ήρθε η ώρα να καταπολεμήσει τον πληθωρισμό, αρνήθηκε να παράσχει το πικρό φάρμακο της αύξησης των επιτοκίων με την ίδια αίσθηση του επείγοντος.

Γιατί η Fed ήταν τόσο άτονη; Ο λόγος έγκειται στην λανθασμένη προσκόλλησή της στην «μελλοντική οδηγία» (“forward guidance”), δηλαδή την πρακτική της σηματοδότησης των κινήσεων των επιτοκίων πολύ πριν από την εφαρμογή τους. Αυτό το τριπλό άλμα μίλα-περίμενε-πράξε είναι χρήσιμο όταν ο πληθωρισμός είναι πολύ χαμηλός και η Fed, έχοντας ήδη μειώσει το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο στο μηδέν, δεν έχει περιθώρια να μειώσει περαιτέρω. Σε τέτοιες συνθήκες, όταν η πολιτική έχει χτυπήσει αυτό που οι κεντρικοί τραπεζίτες αποκαλούν μηδενικό κατώτερο όριο, η μελλοντική οδηγία επιτρέπει στην Fed να υπόσχεται μια εκτεταμένη περίοδο χαμηλότατων βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Μια μακρά περίοδος εγγυημένων χαμηλών βραχυπρόθεσμων επιτοκίων οδηγεί σε χαμηλότερα μακροπρόθεσμα επιτόκια. Η μελλοντική οδηγία γίνεται έτσι ένας πρόσθετος τρόπος παροχής τόνωσης στην οικονομία.

Αυτή η λογική παύει να έχει σημασία όταν η Fed αντιμετωπίζει την αντίθετη πρόκληση του υψηλού πληθωρισμού. Για να μειώσει τον πληθωρισμό, η Fed μπορεί να αυξήσει το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο όσο θέλει: δεν υπάρχει ανώτατο όριο και επομένως δεν υπάρχει πιεστική ανάγκη για μελλοντική οδηγία. Όμως, μετά την παραδοχή της ότι ο πληθωρισμός δεν ήταν παροδικός, η Fed παρέμεινε ούτως ή άλλως στη μελλοντική οδηγία, επικαλούμενη την ιδέα της αύξησης των επιτοκίων, μετά περιμένοντας, και μετά δρώντας. Η καλύτερη εκλογίκευση αυτής της συμπεριφοράς είναι ότι η Fed φοβόταν πως μια ξαφνική αύξηση των επιτοκίων θα αναστάτωνε τους επενδυτές και θα προκαλούσε μια πανικόβλητη πτώση της αγοράς. Αλλά αυτή η ανησυχία είναι υπερβολική. Όταν ο στόχος είναι η αποθέρμανση της οικονομίας και η μείωση του πληθωρισμού, μια πτώση της αγοράς είναι επιθυμητή.